因標(biāo)普全球發(fā)布的美國(guó)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）顯示，2月份美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)，并無(wú)顯示出衰退的模樣，市場(chǎng)迅速對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派預(yù)期進(jìn)行重新評(píng)估。

在周一的休市之后，美國(guó)國(guó)債周二以大幅下挫的姿態(tài)開(kāi)市，10年期美國(guó)國(guó)債收益率攀升至3.95%，創(chuàng)今年新高。不僅如此，歐洲債券收益率周二也大幅上漲，周三澳大利亞和新西蘭債市也出現(xiàn)了拋售。

此前，“爆表”的美國(guó)1月非農(nóng)、意外頑固的CPI和恐怖數(shù)據(jù)的意外上行也推動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的重新評(píng)估。盡管目前看來(lái)，利率峰值上升幾乎是必然的，但面對(duì)已經(jīng)實(shí)行了近一年的激進(jìn)緊縮政策，經(jīng)濟(jì)的彈性也越來(lái)越令人懷疑：被視為“中性”的利率水平是否真的像過(guò)去那樣低。

到目前為止，美聯(lián)儲(chǔ)官員仍堅(jiān)持認(rèn)為中性利率仍在2.5%左右，與疫情開(kāi)始前相同，一旦通脹被擊敗，他們可能會(huì)回到這一水平。這一觀點(diǎn)的任*修正都有可能在2023年將長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債收益率推高至新高。高盛駐紐約首席利率策略師Praveen Korapaty說(shuō)：

“我們認(rèn)為市場(chǎng)，或許還有美聯(lián)儲(chǔ)的政策制定者，都不清楚長(zhǎng)期利率究竟在哪里。勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)強(qiáng)勁。這將極大地阻礙美聯(lián)儲(chǔ)真正放松貨幣政策?！?

根據(jù)隔夜指數(shù)掉期價(jià)格，繼美聯(lián)儲(chǔ)在11個(gè)月的時(shí)間里將聯(lián)*基金利率從接近零提高到4.5%以上后，現(xiàn)在其似乎準(zhǔn)備在年中將其提高到5.4%。值得注意的是，自2007年以來(lái)，它從未超過(guò)5%。

當(dāng)時(shí)，中性利率也被認(rèn)為要高得多，大約在4%左右，而10年期美國(guó)國(guó)債收益率在4.5%至5%之間徘徊。在金融危機(jī)爆發(fā)后的幾年里，由于投資者和政策制定者對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景變得悲觀，對(duì)中性利率的估計(jì)下滑至2.5%。

根據(jù)去年12月更新的季度預(yù)測(cè)，官員們預(yù)計(jì)，到明年年底，聯(lián)*基金利率將恢復(fù)到4%左右，到2025年底將恢復(fù)到3%左右，這刺激了長(zhǎng)期國(guó)債的買家，即便10年期美國(guó)國(guó)債收益率在去年年底曾短暫升至4%以上。

但更廣泛地接受中性利率（在經(jīng)濟(jì)學(xué)圈被稱為“r*”）已經(jīng)上升的觀點(diǎn)，將對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響。中性利率上升會(huì)推高債券收益率，因短期利率上升，同時(shí)持有較長(zhǎng)期公債的期限溢價(jià)有所恢復(fù)。

德意志銀行證券駐紐約的美國(guó)利率策略主管Matthew Raskin在2月10日的一份報(bào)告中寫(xiě)道：

“全球金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)r*的預(yù)測(cè)下降了2個(gè)百分點(diǎn)，這一預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)保持彈性，那么投資者可以預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)官員將上調(diào)他們的預(yù)期，這將對(duì)長(zhǎng)期利率產(chǎn)生重大影響?！?

中性利率應(yīng)在何處？

估計(jì)中性利率與其說(shuō)是科學(xué)，不如說(shuō)是藝術(shù)，美聯(lián)儲(chǔ)花了大量時(shí)間試圖弄清楚這一點(diǎn)，且它的一些模型顯示了上升。里士滿聯(lián)儲(chǔ)維持的一種預(yù)測(cè)是，目前經(jīng)通脹調(diào)整后的利率約為1.3%，高于2016年的0.5%左右。這意味著名義中性利率將從2.5%升至3.3%。

貝萊德駐紐約的iShares美洲投資策略主管Gargi Chaudhuri表示，美聯(lián)儲(chǔ)將在3月份的下次政策會(huì)議上公布一組新的預(yù)測(cè)，但政策制定者可能不愿這么快就上調(diào)官方的r*預(yù)測(cè)，以免刺激債券市場(chǎng)。她說(shuō)，即使預(yù)期上升，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾可能會(huì)試圖淡化這一發(fā)展。Chaudhuri稱：

“過(guò)去12個(gè)月的就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但不足以要求大幅上調(diào)中性利率，2.75%、3%很可能是合適的水平。我們還不太清楚?！?

此外，這一問(wèn)題部分涉及美聯(lián)儲(chǔ)的收緊政策滯后時(shí)間的不確定性，以及疫情時(shí)期不同尋常的消費(fèi)者行為可能會(huì)如何影響經(jīng)濟(jì)。The Vanguard Group固定收益投資組合經(jīng)理John Madziyire表示：

“r*是一個(gè)非常理論化的概念，我認(rèn)為這實(shí)際上是利率敏感性和與緊縮相關(guān)的長(zhǎng)期的、多變的滯后性的問(wèn)題?！?

Madziyire稱，目前市場(chǎng)“對(duì)利率的敏感度要低得多”，因?yàn)樵谌ツ昀书_(kāi)始上升之前，房主和企業(yè)已鎖定了低jd成本。因此，所有的這些加息可能并沒(méi)有真正影響到經(jīng)濟(jì)。

此外，今年晚些時(shí)候或2024年，隨著緊縮的貨幣政策終于開(kāi)始產(chǎn)生影響，經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)衰退，大多數(shù)預(yù)測(cè)者仍在預(yù)測(cè)美國(guó)將出現(xiàn)這種情況，盡管到目前為止它已經(jīng)被推遲了，但這只會(huì)延長(zhǎng)關(guān)于真正中性利率的猜測(cè)游戲。